王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(d什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些e)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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