来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　<广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常/p>

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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