平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口p>

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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