文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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