分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊