“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内的最(一滴水多少ml 一滴水多少克zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产一滴水多少ml 一滴水多少克开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，一滴水多少ml 一滴水多少克该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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