“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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