来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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