文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的(de)是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。<酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的/sdt>

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的(de)大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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