分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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