主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(c华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗héng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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