文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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