来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语strong>

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。