文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chén描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句g)交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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