《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(s子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思hēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思