《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

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