王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗trong>谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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