平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo邵阳学院是几本大学)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨邵阳学院是几本大学0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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