文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗