主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍脱销什么意思啊，什么叫做脱销然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同脱销什么意思啊，什么叫做脱销(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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