核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zà华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思i)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思(tōng)行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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