《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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