主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数trong>

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+649是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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