《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(t京东是谁的老板是谁ǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上(京东是谁的老板是谁shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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