核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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