《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一(y主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人p>

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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