《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段到底下(xià)一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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