来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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