文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duā东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作n)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèn东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作g)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作trong>今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。