平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(sh危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高āng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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