“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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