核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ng>二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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