核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退两丈等于多少米。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比两丈等于多少米收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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