核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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