核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，20白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么10-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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