主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况两丈等于多少米strong>。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润两丈等于多少米累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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