王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动