“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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