文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大2197的立方根是多少，216的立方根是多少部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：2197的立方根是多少，216的立方根是多少>

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(du2197的立方根是多少，216的立方根是多少ì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。