核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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