《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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