分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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