《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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