核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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