文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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