平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng孙悟空真实存在过吗)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù孙悟空真实存在过吗)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(孙悟空真实存在过吗lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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