来源(yuán)：中信证券研究

文｜裘(qiú)翔 秦培景(jǐng) 杨帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连一 席 崔嵘 联系人：徐广鸿

投资者对(duì)海外(wài)流动性预期(qī)迅速下修(xiū)，中(zhōng)东地(dì)缘冲突加剧金(jīn)融市场波动(dòng)；国内宏观运行(xíng)平(píng)稳，政策更重(zhòng)落实而非新增；新“国九条”发布(bù)后市场(chǎng)生态将逐步改善，结构分化程度会不
断加剧
；随着年报、季报和 机构持仓(cāng)的集中披(pī)露，以及地(dì)缘扰(rǎo)动的密集出现，预计未来一个月市场博弈仍然激烈，配置上建议继续偏向红利，同时关注出海逻辑扩散。首先，从外部(bù)环境来看(kàn)，美联储(chǔ)降息预期迅速降温，风险资产及非美货币波动加剧，海外地(dì)缘扰动增多，商 品(pǐn)全面涨价进一步加剧全球通胀担忧。其次，从内部环境来看，一季度国内宏(hóng)观经(jīng)济(jì)整体平稳，呈现了生产旺、价格指标偏(piān)弱的状况(kuàng)，预(yù)计4月末政治(zhì)局会议将聚焦政策落实和金融稳定。最后，从市场生态来(lái)看，近期三个变(biàn)化预示着资本市场生态逐步开始改善，市场资金面(miàn)结构性偏向红利的趋势(shì)更加明显。

海(hǎi)外流动性(xìng)预期(qī)迅速下
修

中东地缘冲突加剧金融市(shì)场(chǎng)波动

1）美联储(chǔ)降息预期迅速降温，风险资产及非美货(huò)币(bì)波动加剧。在近期美国强势(shì)的经济数据(jù)和通胀数据影响(xiǎng)下，市场对美联储降(jiàng)息的(de)预期不断下修，截至4月20日，CME期货(huò)隐含的(de)美
联储6月降息(xī)概率仅为16.6%，9月为64.4%，年内降息次数可能仅有一次。在不到一个月内，市场对美联(lián)储降息的生活竞争作文(de)预期从全年(nián)3次并且6月(yuè)首降，变为全(quán)年可(kě)能仅降一(yī)次并且存在不降息(xī)的可能。近期(qī)美联储的官员也相继表(biǎo)达了偏鹰派的观点。投资(zī)者对海外流动性预期的迅速 下修(xiū)引发了(le)风险资产和非美国(guó)家货(huò)币(bì)的大(dà)幅下跌。道琼斯指数和纳斯达克指数分(fēn)别较(jiào)3月(yuè)末下跌(diē)4.6%和6.7%，2024年迄今涨幅(fú)降至0.8%和1.8%，已经低于沪深300指数(shù)3.2%的同期(qī)涨幅，比特(tè)币价
格较3月 末的高点也下跌了14.1%。亚洲(zhōu)国家货币大幅贬值，美(měi)元兑(duì)日元升至1990年以来(lái)新高，美元兑(duì)越南盾创历史新高，韩国财(cái)政部长(zhǎng)和日本财务大臣都表示了对本国货币大幅贬(biǎn)值(zhí)的严(yán)重关切，越南央行官员也(yě)表示(shì)准备干预(yù)外汇市(shì)场。

2）海外地缘扰
动增多(duō)，商品全面(miàn)涨价进一步加剧全球通胀(zhàng)担忧。中信证券研究部政策组认为，伊以冲
突短(duǎn)期(qī)高(gāo)潮已过但难以完全平息，避险情绪(xù)仍在，未来中东局(jú)势或(huò)呈现冲(chōng)突烈度较低但持续(xù)性强的特征，美国会极力防止事态升级。商品价格(gé)在强势(shì)美(měi)元的背景下出现(xiàn)了普涨(zhǎng)，避险资产和风(fēng)险资产同时上涨。除黄金和原油外，基本(běn)金属和化工品价格出现了普涨，例如，LME铜和(hé)铝的期货结(jié)算价4月以来(lái)分别上涨了9.3%和(hé)13.9%，甲醇(chún)和苯乙烯分别上涨了(le)4.2%和3.7%。这(zhè)种商品价格在强势美元环境下普涨的局(jú)面非常类似俄乌冲突发(fā)生初期，供给担(dān)忧驱动的价格上涨进一步加剧了投资者(zhě)对于全球(qiú)二次通胀的担忧，可(kě)能会导致美联储(chǔ)在(zài)通胀和降息问题(tí)上(shàng)面临更(gèng)复杂的权衡。

国 内(nèi)宏观经济运行平稳

政策更重落(luò)实而非新增

1）一季度国内宏(hóng)观经济整(zhěng)体平(píng)稳，呈现了生产(chǎn)旺、价格指标(biāo)偏弱的(de)状况。一季度经济在生产端整体超市场预期，工业增加值同比达到6.1%，超出市场(chǎng)预期(qī)1.5个百分点，基建投资(zī)和制造(zào)业投资累计同比分别达到8.8%和9.9%，均超市场预期(qī)。3月生产端景气度有所转弱，中信证券研(yán)究部宏观组测算，3月单月(yuè)生(shēng)产端加权平
均增速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求端表现仍然相对偏(piān)弱，3月社零同比增长3.1%，相比前值回(huí)落2.4个百(bǎi)分点。价格指标仍(réng)然(rán)偏弱，在经历2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅回落并低于市(shì)场预期，核心CPI在耐用消费(fèi)品和房租 价格走低
影响下持续低迷，PPI在国际大宗商品价格大幅上涨的(de)背景下仍然(rán)持续下跌，中下(xià)游工业品利润空间被挤压。一季度GDP平减指数达到-1.27%，连续4个季度为负，为2000年以来持续(xù)时间(jiān)最(zuì)长的商品总体价(jià)格水平下跌的(de)阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个季度为(wèi)负）。

2）预计4月末政治局会(huì)议(yì)将聚(jù)焦政策落实和金融稳定。在国内宏观经济稳定运行(xíng)，海外通胀再次冒头并(bìng)且 地缘冲突频发的环境下，中信
证券研究部政策组(zǔ)认为(wèi)4月末的政治局(jú)会议仍会保持定力，聚焦高质(zhì)量发展和金融(róng)稳 定(dìng)，强调设备更新、以旧换新、特别国债等已有政策(cè)加(jiā)强
落实，同时保持货币政(zhèng)策的平稳(wěn)，聚焦稳定汇率、地产和防止(zhǐ)资金空转。央行在4月18日国新办的新闻发布会上也(yě)表示，应将名义利率保 持在(zài)合理水平 ，防止利率过低导致资金空转。考虑到当前全球越发复杂(zá)的流动性及货币环境，中国(guó)货(huò)币政策在当前时点进(jìn)一步宽松的必要(yào)性降(jiàng)低，推(tuī)出其他增量需求侧刺激政策的概率
也不高。

预计新“国(guó)九条”发布后市场生态将(jiāng)

逐步改善，结构分化程度会不断加剧(jù)

1）近期的三个变化预示着(zhe)资本市场(chǎng)生 态逐步开始改善。第一个(gè)变化(huà)是监管(guǎn)层引导上(shàng)市公司加强对于现金分红的重视，这可能带来(lái)三个(gè)影响(xiǎng)：首先，我们测算有超过200家上市(shì)公司有大量积累的未分配利润可供分红并有助于抬升ROE，这些公司未来有(yǒu)增加(jiā)分红的可(kě)能；其次，加强已盈(yíng)利公司(sī)的(de)分红监(jiān)管(guǎn)有
助于规制长期会计利润调节的行为；最后，“新(xīn)公司法”在7月1日施行后允许资本公(gōng)积(jī)弥补 历史亏损，给
留(liú)有大量历(lì)史亏损但近几年已(yǐ)恢复盈利的绩优公司分红提供了(le)便利。第二(èr)个变化是对中介机构的违(wéi)法惩处更为(wèi)严厉，根据审计云数据，今年一季
度共有461家次会计(jì)师事务所因违规被计入诚信执业记录，相较去年同期增(zēng)加102%，月底将迎来密集披露(lù)期的2023年年报，非标准无保留意见的审计结论占比可(kě)能会有
所增加。第三个变化是(shì)A股投资者开始更加重视自由(yóu)现金回报以(yǐ)及(jí)公司治(zhì)理在股票估值中的作用。以银行(xíng)板块(kuài)为例，过往银行无论是出于规模考虑还是宏观调控的需要，持续保持高信贷投放增(zēng)速，利润增速跟不上资产增速，盈利积(jī)累跟不上资本金消(xiāo)耗 ，估值持续承压(yā)。4月18日国新办新闻发布会上人民银行货政司司长邹澜表(biǎo)示，总体看当(dāng)前货币存(cún)量已经不低，未
来要加强资金空转(zhuǎn)的监测，完(wán)善考核机制，货币总(zǒng)量增长可能放缓。如果后续银行开始主动控(kòng)制资产增速(sù)，减少新增资本(běn)金消耗(hào)提升质(zhì)量，可能会对估值(zhí)产生持续的积极影响，这给其他(tā)企(qǐ)业尤其是央国企都提供了一(yī)种市值管理思路。

2）市场资金面结构性偏向红利的趋势更加(jiā)明显(xiǎn)。一季度超(chāo)预(yù)期的经济数据公布(bù)后，债市并(bìng)未发生调(diào)整，长久期国债收益率进一步下行，显示资(zī)产荒(huāng)的环境依旧没有改变。从增(zēng)量资金的角度来(lái)看，资产荒背景下，保险以及高净(jìng)值人群等(děng)配(pèi)置型资(zī)金未来对红 利类(lèi)资产的配置需求仍然较大。此外，监(jiān)管不断推动上市公司(sī)加强(qiáng)分红(hóng)力(lì)度，鼓励(lì)一年多次分红，多次分红将更(gèng)有(yǒu)利于保(bǎo)险、券商的OCI账(zhàng)户平滑投资收益，进一步提高此类机构增加OCI账户投入资金规(guī)模的意愿。从存(cún)量资金的角度来看，主动偏股型基金(jīn)长期来看有回归业(yè)绩(jì)基准、控制偏离误(wù)差风险的趋势，这也有助于存量资金持续从高估值成(chéng)长板块向红利(lì)板块流动。2024年截至4月19日收盘，沪深300录得3.2%的收(shōu)益(yì)，而Wind股票基金指数的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指数6.7个百分点，是连续第三年跑(pǎo)输基准，连续第四年跑输红利。在(zài)宏观经济增长放缓、全社会资本回报率降低、基金降费(fèi)的大趋势下(xià)，过度偏离(lí)业绩比较基准的进取(qǔ)型持仓跑输基准(zhǔn)的概率(lǜ)越(yuè)来(lái)越大，激励和(hé)风(fēng)险的(de)不对等可能会促使相对收益策略逐步从严重偏向(xiàng)成长的进取型(xíng)策(cè)略逐步回归基准和均(jūn)衡配置(zhì)，这也是(shì)海外成熟市 场主动管(guǎn)理型产(chǎn)品曾经(jīng)历(lì)的发展路径。

博弈仍然(rán)激烈，红(hóng)利仍(réng)是主线

1）预计未来一个月扰动和博弈依旧复杂。月末(mò)公募基金一季报和上市公司年报、一(yī)季报密集(jí)披(pī)露，机构持仓结构和变化、上市公司景气分化和趋势都会(huì)成为投资者调整策略和博弈的影响因素(sù)。近期小盘股(gǔ)再度出(chū)现波(bō)动，持有人对量化私募超额的担忧可能会加剧赎回压力。此外，预计
未来一个 月也会进入地缘政治扰动(dòng)密集出现的阶段，巴以冲突(tū)外溢导致中东局势(shì)紧张，料将带来大宗商品持续(xù)涨价；菲律宾(bīn)在南海问题上的行动也需要关注(zhù)，可能会引发紧(jǐn)张局(jú)势；5月20日中国台湾(wān)地区新当选领导人赖清 德就任，未来(lái)其对两岸关系的主张和表态也值得关注。

2）配置上建(jiàn)议(yì)继续偏向红(hóng)利。未来一段时间市场(ch生活竞争作文ǎng)面临的扰动和博弈因素依旧复杂，全球流动性预(yù)期(qī)在迅速下修，国内(nèi)暂时不会有新增的政策刺激。不过积极的(de)因(yīn)素也在形成：从宏观层面来看，全球地缘形势复杂化对一直保持战略定力(lì)的中国有利(lì)，稳定的宏观、较(jiào)低的通胀以及估值仍在洼地(dì)的(de)资本市场给全(quán)球(qiú)投资(zī)者提供了“避风港”；从(cóng)市场层面来看，新“国九条”发布后(hòu)投资者对于上市公司盈利、质量和公司治理的重视程度不断提升，纯资本运
作型炒作降(jiàng)温，市场资金面(miàn)结(jié)构性偏向红利的趋势更加明显，生态在逐步改善。配置上，建(jiàn)议继续偏向(xiàng)红利，同时关注(zhù)出海逻辑的扩散。具体来看，一方面，红利(lì)策略方面可以重点(diǎn)聚焦具有稳定现金回报特征的品种，避免过(guò)大的经营(yíng)波动对股(gǔ)价(jià)的(de)影响，在此基础上(shàng)关注央、国企
分红率(lǜ)的提升及其治理(lǐ)改善，建议继续关注自由现(xiàn)金回报率(lǜ)稳定的水(shuǐ)电(diàn)，保(bǎo)费(fèi)稳定增长的(de)财险，股息率预期依然可观且受益重估趋势的银行(xíng)。另一方面，出海(hǎi)逻辑目前已经成为平行于红利以外的第二条主(zhǔ)线，关注出海(hǎi)逻辑(jí)在机(jī)械、物流、家电、纺织、建(jiàn)材等行业的(de)不断扩散。此外，重点关注供(gōng)给端受约束的(de)品 种涨价，例如铜、铝、油、消费电子面板(bǎn)等。

风(fēng)险因(yīn)素

中美科技、贸易、金(jīn)融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧(jǐn)；外资(zī)流出幅度超预期(qī)；俄乌、巴以(yǐ)等(děng)地缘冲突进一步升级。

责编：王璐璐‍‍‍

校对：苏焕文