应对利率下行债市投资打法生变

当前债券投资已令“老司机”也成“菜鸟”。

近日，一位债券基金经(jīng)理对上海证券报记者(zhě)感叹道：“现(xiàn)在做债券(quàn)投资只能走一步看(kàn)一(yī)步，因为(wèi)没有历史经验可供参考了。”

感叹(tàn)的背后，是债券资产的收益率(lǜ)来到历(lì)史最低区间(jiān)。今年以来(lái)，债券收益警校生活感悟率(lǜ)一路高歌下行，期限利差、信(xìn)用利差持(chí)续压缩。业内人士反映，传统的交易策略已难有发挥空(kōng)间(jiān)。

市场的共(gòng)识是，债券收(shōu)益率的(de)长期下行(xíng)已成为大趋势。面对重重(zhòng)挑战，业内人士认为，各家机(jī)构在当前修炼好自身“内功”尤为重要。

现实：债券(quàn)收益率持续(xù)向下突破

债券投资面临的新情(qíng)况的背(bèi)后，是“极端”的(de)市(shì)场行情：今年以来，债券收(shōu)益率向下快速突破并达到2002年(nián)以来的最低(dī)点。以利率债为例，截(jié)至4月19日收盘，10年期国债收益率报2.254%，较年初下降30.1个基点；30年期国债同期更是下行38.5个(gè)基点至2.44%；信用债中，5年AAA中票收(shōu)益率目(mù)前也(yě)已降(jiàng)至(zhì)2.45%附近。

“一季度债市投资(zī)者无惧基本面(miàn)利空因素，推动债券利率持续向下突破，这种情(qíng)况在(zài)过往并不常(cháng)见，表(biǎo)明当前债券(quàn)投资已经进入(rù)新范式。”蜂巢警校生活感悟(cháo)恒利债(zhài)券(quàn)基金经理李(lǐ)海涛说。他表示，今年利(lì)率债(zhài)供(gōng)给(gěi)缩量，净融资较去年大幅减少，同时信用债高息资产(chǎn)自(zì)“一(yī)揽子(zi)化债”以来逐(zhú)渐减少，机构面临(lín)资产荒，只能从长久期(qī)利率债中(zhōng)寻找收益。

鑫元(yuán)基(jī)金固收团队认为，今年银行间市(shì)场资金利率中枢始终略高于政策利率水(shuǐ)平(píng)，杠杆套息空间狭窄，投资者(zhě)更倾向于拉(lā)长组合久期获取资(zī)本利得，并(bìng)且债券市场连续走牛带来明显的赚钱(qián)效应(yīng)，吸引了(le)各类投资者加大对债券市(shì)场的参(cān)与力度，使(shǐ)得债券市场(chǎng)资产供需不平衡加剧。

“债券市场投资者如今面临‘策略荒’的尴尬境地。”在鑫元基金固收团队(duì)看来，对(duì)于参与债市的投资机构而言，由于债券市场收益率进(jìn)入历史最(zuì)低水平，且信用(yòng)利差、期限(xiàn)利差和等级利差都已经压缩到极低水平，传统的杠杆套息策略、骑乘策(cè)略、久期策略、信用下沉等投资交易策(cè)略都较难有发挥空(kōng)间，参与波段操作(zuò)增厚组合收益或成为首选。

在投资机构普遍选择拉(lā)长久期(qī)之(zhī)时，超(chāo)长(zhǎng)期国(guó)债成为市场竞(jìng)逐的热(rè)点。国(guó)金证券研究(jiū)显示，自去年(nián)12月以来，30年期国债换手率迅速攀升，日度交易较为拥挤，周度成交额(é)在全部利率债中的占比一度高达14%。

“其实，这里面存在着一些非理性行为。”一(yī)位债券基金经理直言(yán)。但面对火热的30年期(qī)国(guó)债行情，投资风格(gé)较为稳健的他有些纠结：如果(guǒ)参与，容易出现踩踏(tà)风险；如果不参与，又可能错失机会(huì)。

他说，在(zài)以业绩排名“论英雄”的环境里，排名靠前的基金才更容易被市场关注。在这个越来越“卷”的债券市(shì)场里，他(tā)们一直都有着规(guī)模考核的压力，因而，基金经理为“冲排名”，只能把投资策略发挥到极致。

“身处这个江湖，没有谁能置(zhì)身事外。”他说，关键是要跟客户充分沟通，如(rú)果客户认同基金经理的策略，用少(shǎo)量仓位去冲刺一下(xià)更(gèng)高收益也未尝不(bù)可。

趋势：利率下(xià)行未至(zhì)尽头

过去10年里，中国债券市场收益率整体呈现下行态势，10年期国债收(shōu)益率已由2014年初的最高点5%附(fù)近降至(zhì)目前的2.3%以(yǐ)下。在多位业内人士(shì)看来，未来债券收益率继续下行(xíng)仍是大趋势。

在李海涛看(kàn)来(lái)，央行近年来(lái)反复提及要降低实体(tǐ)经济综合融资成本，同时(shí)银(yín)行净息差承压，银行存(cún)款利率(lǜ)仍有下调空间。从中长期看，债券(quàn)收益率是广谱利(lì)率的一部分(fēn)，有着与其一致的向(xiàng)下大趋势。

鑫元基金固收团队持(chí)同样看法。其认为，中国经济高(gāo)质量发展面临着“人口红利”削弱(ruò)以及“人口老龄(líng)化”加速等挑战(zhàn)，未来中(zhōng)国经济周期波动或将趋于(yú)平缓。目前，地方政府、居民和企业(yè)的(de)杠杆率整体偏高(gāo)，全(quán)社会广谱利率仍将(jiāng)延续下(xià)行，债券市场收益率长期向下仍是(shì)大势所趋。

但随着低利率时代(dài)的来临，市场中开始出现一些担忧。招商证券研报显示，当一个(gè)国家10年(nián)期国债收益率低于0.5%时，固收类基(jī)金的投资收益将难以覆盖基金的费率成本，也就失去了存在的价值，而固收类基(jī)金的(de)发展将走到尽头。

从日本固(gù)收类(lèi)基金的演变(biàn)来看，自2000年日本开始实行“零利率”政策以来，日本固收类基金的规模从2000年的34万亿日(rì)元逐步萎缩至2023年末的15.6万亿日元(yuán)，这其中MRF（类似中国券商账(zhàng)户的(de)保证(zhèng)金产品）就占据15.1万亿日元(yuán)，长债基金仅剩0.5万亿日元，其余债(zhài)基(jī)以及货币基金规模已经归零。

未来中国是否会像海外(wài)一样(yàng)进入“零利(lì)率”时代，并导致固收类基金行业逐渐消失？对此，业内人士认为，不必过于担忧。

“对(duì)照国际经验可以发现，我国经济长期向好的基本面没有改(gǎi)变，货币政策定调(diào)稳健，‘零利率’是一(yī)个可能逐步趋近但中长(zhǎng)期(qī)难(nán)以达到的极值。”华泰证券固定收益部总经理王磊说。

鑫(xīn)元基金固收(shōu)团队也认(rèn)为，对比国(guó)内来看，我(wǒ)国仍正处在结(jié)构调整转型的关键(jiàn)阶段(duàn)，内需韧性十足(zú)，以科技创新为主的新质生(shēng)产(chǎn)力将成为未来经济发展(zhǎn)的核心(xīn)驱动力，经济增(zēng)速将维持平稳(wěn)。在可预见的未来10年，我国(guó)政策(cè)利率走向“零利率(lǜ)”的概率并不高。

“近(jìn)年来，国内固收类基(jī)金为投资(zī)者获(huò)取了丰(fēng)厚的回报(bào)，行业规模持续增长，目前看不到走下(xià)坡路(lù)的迹象。”李海涛(tāo)说。

应对：管理人强化(huà)修炼“内功”

面对当前的(de)市场形势(shì)，强化(huà)修炼“内功”、加强团队(duì)协作、丰富产品条线等成为不少(shǎo)基金管理人努力的方向。

“伴随债券市场扩容(róng)，债券品种(zhǒng)逐渐丰富，且衍生品市场在不断发展(zhǎn)，为组合投资提(tí)供了更丰富的策略选择，有助于更好地平衡风险与收(shōu)益。”李海涛说。

他认为，在此背景下，更要增强对宏(hóng)观(guān)趋势的把握能力，认清当前我们所处的历史环境。应提(tí)升团队的专业性(xìng)，对各主要领域(yù)进行覆(fù)盖并分工协作，鼓(gǔ)励(lì)团队成员创(chuàng)新与分享，来适应投资环境(jìng)的变化。在操作中，债券(quàn)收益率在历史(shǐ)低位难免波折，但其波动的范围缩小，对交易能力也提出了更高的(de)要求。

鑫元基金固收团队也认(rèn)为，由于(yú)传统票息收益(yì)的大幅下降，为了提高债券类产品的收益，作为管理人应着(zhe)重加强对市场变化的研究和策略开发能力、组合波段交易能力、对(duì)投资品种的发掘和拓展能力，同时也应该提高利率风险和(hé)流动性风险的把控能力，控制好组合的整(zhěng)体回撤。未来，固收+基金、可投资海(hǎi)外债券的固收(shōu)类基金、费率较低的被动指数(shù)型债基、养老主题债券类FOF基金等将是固收产品创新的(de)方向。

沪上一中型公募(mù)基金(jīn)人士向记者(zhě)表示，公司自去年底开始布局定开债(zhài)产品，主要考虑在票息水平逐渐走低后，市场波动率(lǜ)可能(néng)有所加(jiā)大，定开(kāi)债产品在封闭期内规模稳定，可以更加专(zhuān)注(zhù)于投资运作，必要时也(yě)可以(yǐ)进行一定的逆向投资，在各(gè)类券种(zhǒng)出现(xiàn)配置(zhì警校生活感悟)价值时(shí)充分博取相应收益。

“可转债目(mù)前的投资机会较大(dà)，期权价值与正股都(dōu)有望(wàng)持续回(huí)升(shēng)，条款博弈机会也较多，公司也会增加可转债的产品(pǐn)线。”该(gāi)人(rén)士补充(chōng)说。