风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我国第一家证券公司成立至今(jīn)已近40年，随着政策导向和市场环境的变化，市场掀起(qǐ)了四波并购重组浪(làng)潮，由此(cǐ)推动了证券行业的(de)高(gāo)速发展和内部整合,许多券(quàn)商抓住机遇得以壮大,比如当前的行业龙头中金公司、中信证券。

如今，在政策端(duān)，监管层(céng)明确鼓励培育一流投行及投资机(jī)构；在(zài)供给端，在行业集(jí)中度始终维持高位的情况下，中小机构或主动寻求被并购；在需求端，资本(běn)市场对外开放稳步推(tuī)进，头部(bù)券商将(jiāng)直面海外挑战。我们预计，新一轮券业并购浪潮落(luò)地在即。

来(lái)源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作(zuò)者：胡翔(xiáng)（东吴证券金融行业首席分析师）罗宇康（东吴证券金融行业研(yán)究员）

4月25日晚，国(guó)联证券(quàn)发布公告称：“正在筹划通(tōng)过发行A股股份的方式收购(gòu)民生证券控制权并(bìng)募集配(pèi)套资金，股票(piào)停(tíng)牌。”这(zhè)意味着备受市场关注(zhù)的民生证券与国联证券整合已经(jīng)正式按(àn)下启动键(jiàn)。

事实上，2023年以来，一系(xì)列政策出台叠加当前行业格局的变化，券商间新一轮并(bìng)购潮或正在来临。历史上，如“分业经营”“综合(hé)治(zhì)理”“一参一控”“扶优(yōu)限(xiàn)劣”等政策推出后，随着市(shì)场环境的变化，共掀起了四波(bō)并购重(zhòng)组浪潮，由此推动了(le)证券行业(yè)的高(gāo)速发展和内部整(zhěng)合。

回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏

证券(quàn)行(xíng)业早期整合(hé)以监管清理乱象和解除风险为(wèi)主，后期整合呈现逐(zhú)步“市(shì)场化”趋(qū)势。我国(guó)证(zhèng)券行业发展历史较(jiào)短，自1985年1月第(dì)一(yī)家券商即深圳特区证券(quàn)成立至今尚不足四十年，但是得益于经济增(zēng)长机遇以及资本市场一系列(liè)基础性制度改革落地，我国(guó)证(zhèng)券行(xíng)业发(fā)展速度较快(kuài养老金持有19只科创板股：新进8股，增持7股)。截至2023上半年，我国共有141家证券公司，行(xíng)业总资(zī)产11.65万亿元，较2003年已增长(zhǎng)近23倍。

在我国证券行业的建设历程中，政(zhèng)策导向(xiàng)和市场环境的变化掀起了多起并购重组浪潮。早期的1995-2010年期间(jiān)，行(xíng)业乱象丛生，风险暴(bào)露较多，监(jiān)管导向是行业整合。2012年后，行业整合呈现(xiàn)市场(chǎng)化趋势，券商为了(le)自身(shēn)发(fā)展壮大进(jìn)行(xíng)兼并收购。行业多(duō)次整合推动了证券行业的高(gāo)速发(fā)展，造(zào)就了一些实力强劲的(de)综合型券商(shāng)。

在1985-1995年的(de)10年间，各地金融机(jī)构纷纷发(fā)起、组建(jiàn)证(zhèng)券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达到(dào)97家，总资产规模超过832亿元。当时证券公司(sī)主要(yào)分为三大类，分别为全国性证券公司、各省/市银行(xíng)或财政部等设立的地方性证券(quàn)经营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证券机构(gòu)。

混业经营形成资金的体外循环，为双重体制并存背(bèi)景下灰色利润的产生创造(zào)了条件。如银行与其关(guān)联证券机构私下互为融通款、券的行为时有发(fā)生(shēng)；信托(tuō)公司(sī)挪用证券公司的(de)客户保证金来归还融资款项等(děng)。为防范和化解金(jīn)融风(fēng)险，阻断混业经营，国家出台了一系列的(de)法律法规(guī)来规范证券业的发展，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股(gǔ)、《信托法》明确(què)信证(zhèng)分离，由此掀起行业(yè)第一波(bō)并购重组浪潮。

银证、信证分(fēn)离过程中，部分券商通过并购重组(zǔ)不断壮大。典(diǎn)型代(dài)表如广发证券和中国银河证券。广(guǎng)发(fā)证券首先借银证分离和信证分离(lí)的两次契机，先后收购(gòu)了近80家证券营业部，完成了自身的原始积累，一跃成为规模较大的券商。中(zhōng)国银河证券的成立，是由华融、长城、东方、信达(dá)和人保(bǎo)等五大(dà)信托公(gōng)司所属的(de)证券业务部门(mén)合并重组，其注册资本金达(dá)45亿元，堪称当时我国证(zhèng)券业的巨无霸。在政(zhèng)策推动及前一阶段证券(quàn)业完成原始积累后，证券公司(sī)开始增资扩股(gǔ)扩大规模。比(bǐ)如(rú)中信证券在1999年获准增资(zī)18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿(yì)至33.6亿(yì)元等。

从2004-2006年，证(zhèng)券市场运作不规范的风险暴(bào)露，政(zhèng)策引导综合治理。2004年证监会启(qǐ)动了为期(qī)3年的(de)证券公司综(zōng)合治理工(gōng)作(zuò)，证券行业第二次并购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证券市场持续下跌、交投清淡，直接打击了还处于初(c养老金持有19只科创板股：新进8股，增持7股hū)步发展阶段的证券(quàn)行业。2001年(nián)，28％的证券公(gōng)司亏损；2004年，全行(xíng)业亏损(sǔn)103.64亿元。在这过程中，我国证券业长期以(yǐ)来不规范运作的(de)问题彻底暴露，比(bǐ)如公(gōng)司治(zhì)理结构薄弱、挪用客户资产、违规高息融资、财报失真等等(děng)，为(wèi)此，监管于2004年8月开始综合治理，行业开(kāi)启(qǐ)第二次(cì)整合。

2008-2010年，同业竞争、关联交易等问题暴露，“一参一控”引领整合。

在证券公司(sī)综合(hé)治(zhì)理实施过(guò)程中，为(wèi)解决部分(fēn)证券公司长期经营不善造成的较大风险，以汇金(jīn)公司、建银(yín)投资和中信集团为代表的(de)金(jīn)控平台对这些公司进行了全面(miàn)的资产重组(zǔ)或注入，造成了同一股东参股或者控股多家证券公司的情况，此种股权结(jié)构(gòu)可能导致同业竞争或者关联交易。2008年8月《证券公司(sī)监督(dū)管理条例》发布，规定一家机构(gòu)或者(zhě)受同一实际控(kòng)制人(rén)控制的多家机(jī)构参股证券公司的数量不得超(chāo)过两家，其中控股证券公司(sī)的数量不得超过一家（即“一参一控”），再(zài)一(yī)次吹响(xiǎng)行业整合的号角，主要围绕汇金系、建银系、中信系(xì)、广发系、明天系等(děng)金融控股平台展开，共涉及20家左右的证(zhèng)券公司。

从2012-2022年，政策扶优限劣，“市场化”并(bìng)购重组造就龙头。

复苏后的证券行(xíng)业开始谋划更(gèng)大的发展空间，券(quàn)商做大做强(qiáng)的渴(kě)望也变(biàn)得日益强烈，在管理层(céng)“扶优限劣”，促(cù)进证券公司向(xiàng)规模化、集团化方(fāng)向发展的理念推(tuī)动下，一股(gǔ)旨在(zài)壮大自身综(zōng)合(hé)实力的整(zhěng)合浪潮席(xí)卷了整个证券(quàn)行业。境内方(fāng)面，方正证券并购(gòu)民族证券以求区位互补、国泰(tài)君(jūn)安收(shōu)购上海证券实(shí)现IPO、申银万国与宏源证券并(bìng)购重组整合区位以及业务(wù)资源。跨境方面，中信证券于(yú)2012年收购法国里昂证(zhèng)券，2014年国金证券收购中国香港券商粤海(hǎi)证券，2015年(nián)光大证券收购中国香港最大证券经纪商新鸿基(jī)金融集团有限公司70%的股份，纷纷布局海外。另外，互联网企业、银行及其他(tā)实体企业也开启跨界收购，如东方财富2014年收购(gòu)宝华世纪证券，涉足中国香港证券业务领域，2015年9月收购西藏同信证券，成为首家获得境内(nèi)证券业务(wù)牌照的互联网公司。

券商并购收(shōu)益与挑战并存(cún)，合并容易整合难。回顾我国券业的四波并购重组浪潮，从监管引导行业整顿清理，逐步(bù)转向(xiàng)证券公司通过市场化整合(hé)做大做强。并购重组过程(chéng)中，证券公司能够迅速形(xíng)成(chéng)区位互补、扩(kuò)大业务规模，提高盈利能力与竞争实力。另(lìng)外，对于注入非上市券商的上市券商(shāng)股东来说，还能通过资产注入享受“流(liú)动(dòng)性溢价”带来的(de)资产增值，获取投资(zī)收益。但并不是所有的合(hé)并都(dōu)一帆风顺，还可能遇(yù)到人员流失、文化(huà)融合等诸多(duō)问题。例如中投证券被中金收(shōu)购后(hòu)，投行及债承业务均并入中金，阵(zhèn)痛期(qī)人(rén)员(yuán)大量流失，2019年(nián)7月起改名“中(zhōng)国中金财富证券(quàn)有限公司”，成(chéng)为中金公(gōng)司(sī)零售经纪与(yǔ)财富管理的统一平台，整合效(xiào)果仍(réng)有待进一步观察(chá)。申银万国与宏源证券的合并有特殊(shū)的历史背景，一是申万寻求上市，二(èr)是(shì)宏源面临危机，三是(shì)汇金系券商整合问题，但是合并后两家(jiā)券商的业务优势(shì)和区位优势是否形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到市场质疑。

效果(guǒ)分析：快速提升(shēng)规模与竞(jìng)争力，刺激券业龙头涌现

我们要分析的第一个案例是中金公司收购中投证券(quàn)，中金自此开始长期布局(jú)财(cái)富管(guǎn)理赛道。

2011年(nián)以(yǐ)前，中金公司始终稳坐国内投行头把(bǎ)交椅，其优势在于承接了众多大型国有企业的IPO项目。2010年后，随着大型国企完成上市，创业板同步推出，上市(shì)主(zhǔ)体逐渐转向规(guī)模相对较小的(de)民企；注册制(zhì)推进，国内投行的通道作用逐步退减，头部券商纷纷转向资本中介业务，以谋求新的增(zēng)长(zhǎng)点(diǎn)。中金公司(sī)在承接IPO业(yè)务量下降的情况下，又较长时间内(nèi)失去了(le)从资(zī)本市场扩充资本规模的机会，制约了资本中介业务的发展。加上公司股权变动带来人事震荡，中金公司的竞争(zhēng)地位有所动摇。

为提升综合竞争实力并增强行业内领先地位(wèi)，2016年11月(yuè)，中金公司(sī)宣布以167亿元收购中投证券。具体方式为(wèi)中央汇金(jīn)持有中投证券100%股权，以(yǐ)协议转(zhuǎn)让方式(shì)注(zhù)入中金公司，中金公司向中(zhōng)央汇金定(dìng)向增发股份作为(wèi)支付对价。

经过并购整合(hé)后，中金公司整(zhěng)体(tǐ)规模显著扩大，资本实力大(dà)幅提升(shēng)，主要指标跃升至行业第一梯队。总资产从2016年(nián)年报(bào)披(pī)露的1019.48亿元增长至2017年的2378.12亿(yì)元(yuán)，净资产从2016年末(mò)的184.97亿元(yuán)增长为2017年末的(de)368.92亿元。同时，中金公司进一步夯(hāng)实客户基础，实现对大、中、小型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建(jiàn)更为均(jūn)衡的一(yī)、二级市(shì)场业务结构，大幅提升公司的综合(hé)竞争(zhēng)实力。

此次并购使(shǐ)得中金公司得以显著扩大市场份额与业务范围，经(jīng)纪业务市占率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)爬(pá)升。同时(shí)其长(zhǎng)期布(bù)局财富管理(lǐ)赛道，塑造了行(xíng)业标杆。2019年(nián)9月(yuè)，中投证券更名中金财(cái)富，得(dé)益于客户数量及资产规模持续积累后的价值兑现，在高端(duān)客户服务、买方投顾服务、数字(zì)化转型等方(fāng)面表现出(chū)较强的创新能力和市场领(lǐng)先性(xìng)。经过四年(nián)的持续发展，”买方投顾”业务已然成为财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)行业战略转型的关键(jiàn)词和行业趋势的指标。2023年，虽然市场交(jiāo)投情绪仍相对低迷，中金公司财(cái)富管理分部仍实现营收68.75亿元，同(tóng)比基本持平，其中代销金融(róng)产品业务净收入、投资咨询业务净收入分别为12.55亿(yì)元、6.85亿元，在已披露2023年(nián)年(nián)报的上市券商中分别排名第2和第1位；用(yòng)户规模方(fāng)面，财富管理总(zǒng)客户数680.38万户，较上年增长17% ，客户账户资产总(zǒng)值2.88万亿元，较上年(nián)增长4.3%。这不仅体现了市(shì)场对中金公司提出的买(mǎi)方投顾模(mó)式的广泛(fàn)认可，也显现了其在财富管理赛道的(de)领军地(dì)位。

第二个案例是(shì)中信证券借(jiè)由外延并(bìng)购迅速扩(kuò)展覆盖版图。

中信证券自2004年起进行兼并收购，成(chéng)就当前的龙头地位。中信证券起步不算早(zǎo)，在沪深交易所成(chéng)立约6年后的1995年才得以成立，1999年完成股改，2003年成功上市。至(zhì)2000年(nián)成立之初，中信(xìn)证券仅为行(xíng)业内排名较为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信证券通过一系列收购，实现(xiàn)外(wài)延式扩张，逐步完善业务(wù)条线，打开全国(guó)以及海外市场。

通过收(shōu)购万通证券和金通证券，中信证券(quàn)的经纪业务市场份额大幅(fú)提升。2000-2003年之间，中(zhōng)信证券的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购(gòu)万通(tōng)证券打开山东市场、2006年(nián)并购金通证券打开浙江市(shì)场后(hòu)，中信证券股基成交(jiāo)额市(shì)场份额（即中信证券+中信证券浙江+中信证券山东）大幅提升67%至4.8%，排名(míng)行业第(dì)6。在(zài)2008年经纪业务收入占比超过70%的时(shí)代，股基成交额市场份额的大幅提升带(dài)动公司整体盈利(lì)水平提升。另外，在(zài)互联网(wǎng)兴起(qǐ)之前，营业部是证券公司最主要的获客来源之一，也是服务客户最主要的窗口。通(tōng)过对万通和金通的收购，中信证券(quàn)充实了营业部数量(liàng)，也为后续的其他业务板块萌芽(yá)发(fā)展提供(gōng)了良好(hǎo)的(de)基础。

并购重组为中信打开了全国乃至海外市场，快速增强其综合竞争力。万通证券地处山东，华夏(xià)证券覆(fù)盖东南沿海各(gè)个发达城市，金通证券曾是浙江省(shěng)内最有影响力的券(quàn)商之一，其近(jìn)期收(shōu)购的广州证券拥有(yǒu)粤(yuè)港(gǎng)澳大湾区的地理优(yōu)势。里昂证(zhèng)券业务遍及中(zhōng)国香港、纽(niǔ)约、伦敦(dūn)等国际金融中心(xīn)，是中信证券参与国际市场竞争的重要窗口。

纵观中信证券的收购史(shǐ)，其并(bìng)购(gòu)选择一般基于两种考虑(lǜ)。一(yī)个(gè)是收益性价比，如万通、金通证券被并(bìng)购，华夏证券被整合时，均面临破产危(wēi)机，此时中信证券能够以(yǐ)较低的成本吸纳他们的优质资产。在被(bèi)中信证券收购(gòu)后，万通、金通、华(huá)夏也(yě)分别为中信证券贡献了可观的业(yè)绩和区位业务资源。而中信证券2019年1月宣(xuān)布(bù)收购广州证券时，券(quàn)商板块正处于历史估(gū)值较低点（券商板(bǎn)块PB仅为(wèi)1.2X），由此(cǐ)中信又(yòu)一次以相对较(jiào)低(dī)的价格拓展了华南市场。另一个是拓展业务链条、打开区域市(shì)场。如收购金牛期(qī)货进军期货市(shì)场、收购华夏基金(jīn)奠定(dìng)公募基金领(lǐng)先地位、收购里昂证券拓展海(hǎi)外(wài)市场、收购昆仑金融进军外汇市场等。

趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即

从政策端来看，监(jiān)管层(céng)明(míng)确鼓励培育一流投行及投资机构，推动机构并购整合，头部券商竞争力提升可期。

2023年(nián)11月3日，为(wèi)实(shí)现中(zhōng)央金融工作会议所提及的“培育(yù)一(yī)流投资银行和投资机构”的目标，证监会表态将支持(chí)头部证(zhèng)券公司通过业务(wù)创新(xīn)、集(jí)团化经营、并购重组等方式做优(yōu)做强。2024年3月15日，证监(jiān)会发布《关于加(jiā)强证券公司和公募基金监管(guǎn)加快推进建设一流投资银(yín)行和投资机构的意(yì)见（试行）》，明确提及“适度拓宽优(yōu)质机构资本空间，支(zhī)持头部机构通过并购(gòu)重组、组织创新等方式做优做强”，对头部券(quàn)商提升杠杆及证券行业并购整合再次表(biǎo)明(míng)了(le)支持(chí)态度。2024年4月12日，新“国九条”正式发布(bù)，重复前述《建设一流投资银行和投资机构的意见》的表述，监管意(yì)图(tú)跃然纸上，证券行业集约化经营趋势已不可(kě)逆。结合历(lì)史经验来看，我国数次券商并(bìng)购潮大(dà)多由政策驱动，在当前宽松政策背景(jǐng)下(xià)，新一轮券商并购潮已经具备了较好的推进基础(chǔ)。

而券商股权再融资也迅速降(jiàng)温，券业发展道路逐渐由资产扩(kuò)张(zhāng)向集(jí)约化发展转(zhuǎn)变。2023年1月，证监会针对上市证券公司(sī)再融资问题作出(chū)回应，表示作(zuò)为已上市(shì)的证券公司，应该(gāi)为市场树立标(biāo)杆(gān)，提高(gāo)公司治理质效，结合股东(dōng)回报和价值创造能力(lì)、自(zì)身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计(jì)划及方式，切实维护(hù)投资(zī)者合法(fǎ)权益。基于以(yǐ)上谨慎(shèn)的政策基调，2023年(nián)，上市券商股(gǔ)权再融资步伐(fá)显著放慢，全(quán)年(nián)除(chú)国海(hǎi)证券的32亿元定增落地外，其余上市(shì)券商尚未有实施定(dìng)增、配股或发行可转债。在监管(guǎn)“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下(xià)，同(tóng)业并购成(chéng)为券商做大做强的(de)较优方式。

从供给端来看，马太效应加(jiā)剧压力，中小机构或主动寻求被(bèi)并购。

近年券业集(jí)中(zhōng)度(dù)始终处于高位。2023年前三季度，上(shàng)市券商营收、总资(zī)产(chǎn)、归母净利润市场占有率排名前10的公司的市场占有(yǒu)率之和（CR10）分别(bié)达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始(shǐ)终(zhōng)维(wéi)持高位，头部效应显著。在券业“强者恒强(qiáng)”的(de)竞争环境下(xià)，头部券商与中小(xiǎo)券商的业绩表(biǎo)现及盈利能力差距逐渐拉大。2016年以来，净资产排名行业(yè)前15的(de)券商的ROE中位数基本领先净资产排名行业后15的券商的3%-4%。

同业竞争趋烈背景下,中小券商主动求(qiú)变(biàn)，股权加速流转。在券业头部效(xiào)应加(jiā)剧的背景下，中小券商受限于牌(pái)照价值下降以及传(chuán)统业务饱(bǎo)和(hé)度提升，盈利能力持续下滑，导致股东主动出售(shòu)股权的意愿增强，中小券商股权流转事件频现。而对于部分缺乏(fá)鲜明业务特色(sè)的中小型券商而言，面对(duì)马太效应下增长(zhǎng)乏力的困境，主动寻求被兼并重组不失为有效的突围路(lù)径(jìng)。

从需求端看，资本市场对外开放稳步推(tuī)进，头部(bù)券商直(zhí)面(miàn)海外挑战。

2019年10月，证监会明确自2020年12月1日起，取消证券公司外资股比(bǐ)限制，国内券业(yè)面临重构新局面。2023年10月，中央金(jīn)融工作会议提出要(yào)着力(lì)推(tuī)进金融高水平开放，确保国家金融(róng)和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放(fàng)，提升跨境投(tóu)融(róng)资(zī)便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业(yè)兴业。

2023年12月，首家新设立的外商独资(zī)券商渣打证券获(huò)得《经营证券期货业务许可证(zhèng)》，并(bìng)计划于2024年上半年正式展业。短期来看，受限于渠道不足以及后发(fā)劣势(shì)，当前外资券商尚未形成竞争优势，截至2023年末，全市场外资参控股券(quàn)商数(shù)量合计达到(dào)17家，除光大证(zhèng)券、中银国际外，其余外资(zī)券商(shāng)体量尚(shàng)有待提升。但是从长期来看(kàn)，外资券商(shāng)在(zài)股东力量加持下往往具备较(jiào)强的专业性，且在跨境业务方面具备天然优势，伴随资本(běn)市场对外开放程度逐渐(jiàn)提升(shēng)，其有望对国内券业现(xiàn)有竞争格局造成冲击。

在当前阶段，国内(nèi)券商较海(hǎi)外头部投行在体量上仍存在差距(jù)。从(cóng)中美两国(guó)头部券商体(tǐ)量对(duì)比来看，截(jié)至2023年末，中信、高盛、摩(mó)根士(shì)丹利(lì)的净资产分别(bié)为380亿、1169亿、990亿美元，2023年营收分别为85亿、452亿、536亿(yì)美元，2023年归母净(jìng)利润分别为28亿、79亿、85亿美元(yuán)，中美两国头部券商规模尚未处(chù)于同(tóng)一量级，通过并购重组扩充规模是(shì)境内头部券商提(tí)升国际竞争(zhēng)力的可行途(tú)径。

监管机构(gòu)对于券商并(bìng)购重组态度渐暖，预计后续仍有系统政(zhèng)策(cè)出台，支持国有大型金融机构做优做强。此外，当前部分券商并购整合进(jìn)程加速推(tuī)进（例如国联证券已(yǐ)公(gōng)告(gào)筹划通过发行A股股份的方式收购(gòu)民生证券），也表明监管的鼓励态度(dù)正在逐(zhú)步落到实质(zhì)。我们认为，在(zài)投资机会上(shàng)，综合竞争优势(shì)显著且涉及并购整合预期的相关标的有望脱颖而出，建议关注已释放明确并购重组信号的标的。

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