核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yì周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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